ESG评级分歧与股票收益：来自中国的证据

ESG评级在金融市场越来越受到关注。然而，ESG评级分歧给ESG投资造成了障碍。本文基于六家机构的评级数据，实证研究了ESG评级分歧对中国资本市场的影响。结果表明，ESG评级分歧对股票收益率有显著的负面影响。机制分析表明，ESG评级分歧可能导致投资者情绪下降，进而导致股票收益率下降。异质性分析显示，这种负面影响在非国有企业、ESG平均评级较高的公司和机构投资者较少的公司中更为明显。此外，ESG评级分歧中的治理（G）评级分歧是推动股票收益率下降的关键因素。因此，投资者和决策者在评估ESG评级时应考虑来自多个机构的全面信息，以帮助缓解决策偏差。

关键词：ESG；评级分歧；股票收益；投资者行为

01 研究背景与假设

1.1 研究背景

近年来，全球对可持续发展的关注在金融市场引发了一波ESG（环境、社会和治理）热潮，ESG投资实务和学术研究都试图使用来自不同机构的ESG评级数据来衡量和比较不同公司的ESG表现。2021年9月，国际证券委员会组织（IOSCO）发布了一份关于58家评级机构和数据提供商的报告，旨在评估全球ESG评级和这些数据提供商的状况，报告指出，行业内ESG评级数据存在广泛差异。本文探讨ESG评级分歧与股票收益之间的关系，研究了ESG评级分歧对资本市场的影响，并确定了影响机制，证实了ESG评级分歧与股票收益之间的负相关关系，为新兴市场的ESG评级分歧的影响提供了新的实证证据。

1.2 研究假设

ESG评级分歧是指不同评级机构对公司ESG表现的评估不一致。ESG评级分歧让依赖此类数据进行决策的投资者感到不安，最终影响股票收益。ESG评级分歧，类似于信用评级和分析师预测差异，涉及观点和意见的差异，影响市场参与者对风险和公司价值的感知。由此提出假设1：

H1：ESG评级分歧与股票收益呈负相关。

中国ESG投资仍处于起步阶段，基于投资者非理性的行为金融理论更适用于中国市场，行为金融认为，投资者是不理性的，这在一定程度上表现为他们的注意力有限，使他们无法充分利用所有可用的市场信息。在乐观偏好理论的框架内，当投资者发现ESG评级分歧时，他们倾向于乐观地选择公司的最高ESG评级作为其真实ESG水平的代表。这导致投资者高估了公司的ESG表现，低估了未来的ESG风险，导致股票估值过高，进而导致未来股票收益率下降。

投资者情绪是投资者非理性行为的另一个方面，投资者情绪容易受到市场环境的影响。当市场经历重大波动时，投资者往往会感到焦虑、紧张或恐慌。ESG评级分歧模糊了公司的ESG形象，使投资者难以确定公司真实的ESG表现和风险水平。这种不确定性会引发投资者的情绪波动，导致怀疑和焦虑，处于不同情绪状态的投资者会做出不同的选择。由此提出假设2：

H2：ESG评级分歧通过影响投资者行为来影响股票收益。

02 研究设计

本文的数据来自于六家机构的年度ESG评级；四家国内机构（Sin、Wind、SyTao和CASVI）以及彭博和摩根士丹利资本国际公司这两家国际机构。自变量为ESG评级分歧，以ESG评级的标准差进行衡量，由于不同机构的评级系统存在显著差异，为了使不同的评级数据具有可比性，本文将评级机构提供的ESG分数转换为百分比排名；因变量为股票收益，以累计股票收益率进行衡量；控制变量包括ESG共识（各评级机构对一家公司的ESG平均得分）、公司规模、杠杆率、净资产收益率等。

本文的样本包括17358个观测值，涵盖了2009年至2021年的公司数据。ESG评级的平均分歧为0.189，最大为0.436，最小为0.005，表明不同公司的ESG评级存在显著差异。

03 实证结果 

3.1 基准回归

建立基准回归模型：

在基准回归中，本文采用逐步回归的策略。首先，只考虑核心解释变量ESG评级分歧，其系数为-1.2593，在1%的水平上显著；其次，根据核心解释变量控制行业和年份固定效应，得出核心解释变量的系数为-0.5405，在1%的水平上仍然显著；最后，在控制行业和年份固定效应后添加了一系列控制变量，得出ESG评级分歧的系数为-0.4271，在1%的水平上仍然显著。基准回归结果提供了初步证据，表明ESG评级分歧越大，股票收益率越低。

3.2 内生性检验

首先，采用PSM来缓解潜在的内生性问题。将ESG评级分歧前25%的公司认定为高ESG评级分歧组，后25%的公司认定为低ESG评级分歧组。将ESG共识评级、企业规模、杠杆率、账面市值比、上市年龄、管理层持股比例作为匹配变量，匹配结果表明，实验组的ATT值为0.166，而对照组为0.227，t值为-2.17。结果表明，实验组的股票收益率显著低于控制组，与基准回归一致。

其次，采用Heckman两阶段法来减轻样本选择偏差，将计算出的IMR添加到基准回归中，ESG评级分歧的系数在1%的水平上显著。这表明，在控制了样本选择偏差后，基线回归结果仍然稳健。

最后，采用工具变量-两阶段最小二乘法做进一步检验，使用行业平均ESG评级分歧的年份作为工具变量，检验结果表明，工具变量有效，ESG评级分歧的系数显著为负，与基准回归一致。

3.3 机制检验

上文证实了ESG评级分歧与股票收益之间的负相关关系，本节从投资者情绪的角度来分析这一机制。由于ESG评级分歧，公司的ESG形象变得不清晰，进一步增加了市场的不确定性，使投资者感到困惑。本文假设投资者厌恶不确定性，在面对高ESG评级分歧时往往会持谨慎态度，因此，ESG评级分歧可能会引发负面情绪反应。建立以下模型验证ESG评级分歧通过投资者情绪的中介作用影响股票收益，以年总换手率（lntover）和交易量（lnvolum）的自然对数作为投资者情绪的衡量指标：

式中，Senti代表投资者情绪。检验结果表明以换手率和交易量衡量的投资者情绪在ESG评级分歧与股票收益之间起着中介作用。ESG评级分歧在投资者中引发负面情绪，导致对股票的关注减少，交易活动减少，最终导致股票收益率下降。

04 异质性与进一步分析 

4.1 异质性分析

产权性质方面，由于政府出台关于ESG披露的相关政策，国有企业最早在2008年就被要求建立社会责任报告制度；而非国有企业通常面临激烈的市场竞争，可能在信息透明度方面表现出更大的差异。独特的地位和严格的监管环境可能会为国有企业的股票收益提供一定程度的保护，使其不太容易受到ESG评级分歧的影响。分组回归结果表明，对于非国有企业，ESG评级分歧的回归系数在1%的水平上显著；然而，对于国有企业，该系数在统计上并不显著。

ESG共识方面，各种评级机构对公司ESG表现的平均评估是公司真实ESG水平的相对全面的反映，本文认为ESG平均水平越高的公司往往声誉越好，从而吸引了更多的注意力。分组回归结果表明，在高ESG共识组中，ESG评级分歧的回归系数在1%的水平上显著；然而，在低ESG共识组中，ESG评级分歧的系数在统计上并不显著。

机构投资者方面，与个人投资者相比，他们往往更理性。因此，当他们面对市场上令人不安的信息时，其情绪波动会小于个人投资者。分组回归结果表明，低机构投资者持股组的显著性水平比高机构投资者持股组更高，因此，对于机构投资者持股比例较低的公司，ESG评级分歧对股票收益的抑制作用较强。

4.2 进一步分析

ESG包括三个维度：环境（E）、社会（S）和公司治理（G）。为了确定哪个维度的评级不一致主要导致ESG评级分歧与股票收益之间的负相关，需要对每个ESG评级维度进行单独的分析。分析结果表明，E和S维度评级分歧的回归结果不显著，G维度评级分歧的回归结果在5%水平上显著。

05 研究结论 

本文探讨了ESG评级分歧对股票收益的影响以及相应的机制。研究发现ESG评级分歧与股票收益之间存在负相关关系。在一系列稳健性测试后，结果仍然没有变化。异质性分析表明，这种负面影响在非国有企业、ESG平均评级较高的公司和机构投资者较少的公司中更为明显。机制分析表明，ESG评级分歧导致投资者情绪下降，进而减少交易活动并对股票收益产生负面影响。此外，与E和S维度相比，本文发现G维度的评级分歧对股票收益的影响更为显著。